В рамках неоклассического подхода существует две концепции эффективности рынка, в разных ракурсах представляющие качество функционирования фондового рынка. Это, во-первых, концепция рынка совершенной или несовершенной конкуренции. Критерий эффективности – характер конкуренции и вытекающие из нее условия максимизации прибыли. В соответствии с этой концепцией рынок ценных бумаг (РЦБ) относится к рынкам несовершенной конкуренции.

И вторая неоклассическая концепция – гипотеза эффективности рынка, сформулированная E.Fama. Критерием эффективности здесь выступает качество ценообразования на основе учета в цене финансовых активов информации, имеющей значение для ее формирования. В этом случае иногда говорят об информационной эффективности финансовых рынков. Однако это упрощенная трактовка гипотезы об эффективности рынка. Тип (характер) информации, а именно: прошлые (исторические) цены, или публичная (общедоступная), или частная, которой оперирует рынок и которая лежит в основе формирования цены, является критерием выделения степени (или формы) эффективности рынка. Но критерием эффективного рынка является именно качество ценообразования: соответствие рыночной цены ее внутренней (или справедливой) стоимости, условием достижения которого является полное и мгновенное отражение в цене всей информации, имеющей значение для ее формирования. Информационный механизм формирования цены является условием реализации эффективного ценообразования на финансовые активы.

Равновесие спроса и предложения может достигаться как на рынке несовершенной конкуренции, так и в условиях рынка, не являющегося эффективным в рамках неоклассической гипотезы об его эффективности. В рамках последней фондовый рынок, как и финансовый рынок в целом, предстает как рынок с информационной асимметрией. А под эффективностью рынка понимается эффективность ценообразования финансовых активов. Применительно к фондовому рынку это эффективность ценообразования на ценные бумаги, т.е. права собственности (или институты).

В рамках институционального подхода понятие эффективного рынка опирается на минимизацию издержек трансакций как цену сделок, лежащих в основе механизма ценообразования на товары. Издержки трансакций – это, в институциональной трактовке, цены несовершенства рынка 17 . Качественный критерий эффективности рынка – неперсонифицированный характер обмена. Издержки трансакций, равные нулю, означали бы существование совершенного рынка, (т.е. рынка совершенной конкуренции) и, одновременно, означали бы в соответствии с теоремой Р. Коуза эффективное распределение ресурсов в условиях четкой определенности прав собственности, перераспределение которых не могло бы изменить распределение ресурсов в экономике.

Таким образом, в центр оценки эффективности рынка поставлена эффективность его институционального механизма, т.е. способность институтов обеспечить эффективное ценообразование на основе равных условий обмена и минимизации издержек трансакций. В этом контексте приближение к эффективности рынка в том понимании, которое обеспечивает институциональный подход, является необходимым условием достижения его эффективности в рамках различных концепций неоклассического подхода.

«Экономические субъекты владеют неполной информацией и разрабатывают субъективные модели как инструмент выбора. Трансакционные издержки возникают вследствие того, что информация обладает ценой и асимметрично распределена между сторонами обмена. Вследствие этого результатом любых действий игроков по формированию институтов с целью реструктурирования взаимоотношений будет увеличение степени несовершенства рынков» 18 . Следовательно, степень эффективности финансового рынка, имеет количественные характеристики. Это прежде всего: уровень трансакционных издержек в экономике на привлечение инвестиций; уровень издержек функционирования финансовых рынков; уровень издержек финансовых операций хозяйствующих субъектов как на открытом рынке, так и в результате их интернализации в рамках интегрированных корпоративных структур. Иначе говоря, «эффективность экономического рынка может быть измерена степенью, в соответствии с которой конкурентная структура через арбитраж и эффективную информационную обратную связь имитирует или приближается к условиям структуры с нулевыми трансакционными издержками» 19 .

Такое понимание эффективности рынка позволяет обосновать в новом ракурсе постановку проблемы об эффективности фондового рынка на макроэкономическом уровне, которая традиционно анализируется в аспекте переоцененности, появления «рыночных пузырей» и трансграничного движения капитала, обусловленного различным качеством оценки активов на национальных рынках. Кроме того, зависимость экономического роста от качества функционирования такого института, как РЦБ, и эффективности ценообразования на его активы также оказывается в русле такого методологического подхода и в фокусе прикладного анализа процесса финансовой глобализации.

Зарубежные исследователи измеряют возможности экономического роста стран, исследуя, как промышленность (ее состав и структура) оценивается на глобальных рынках капитала, используя отношение цены к доходу (P/Eratio) в глобальных портфелях промышленных предприятий и их акций. Авторы исследования 20 приходят к выводам, что экзогенные возможности роста позволяют прогнозировать будущие изменения в ВНП и инвестициях в большинстве стран. Это наиболее очевидно в странах, которые либерализировали свои счета капитала, рынки ценных бумаг и банковские системы. Исследование периодов устойчивого быстрого роста цен на активы фондового рынка в США в течение 200 лет показало, что они происходили в периоды быстрого экономического роста и производительности, причем с опережением. Два периода отличались особенно высокими темпами роста рыночных цен: 1923–1929 гг. и 1994–2000 гг. На основе оценки взаимосвязи роста цен на активы на РЦБ и таких фундаментальных факторов, как рост реального ВВП, производительности, уровня цен, денежных и кредитных рынков, получен вывод, что подъемы («бумы») на РЦБ обусловлены фундаментальными факторами и реальным экономическим ростом. Хотя и отсутствует последовательная взаимосвязь между инфляцией и подъемами на РЦБ, последние, как правило, происходят, когда рост денежного и кредитного рынков выше среднего. 21 Это исследование, основанное на значительной истории данных развитого РЦБ США и, что особенно важно, на современных данных о последнем периоде беспрецедентно долгого периода роста экономики США в 1993–2000 гг., вновь подтвердило глубинную взаимосвязь процессов роста в рыночной экономической системе и РЦБ, причем устойчивый рост цен на РЦБ выполняет индикативную роль, поскольку имеет опережающий характер и отражает реальные процессы в экономике. Однако, не следует полагаться только на показания фондового индекса, тем более на конкретный срок его опережения при прогнозировании экономической динамики. Только группа макроэкономических показателей должна использоваться при прогнозировании, при этом изменчивость временного лага и временных параметров конкретного цикла существенно снижает потенциальное качество количественных прогнозов динамики экономических циклов.

Определить, завышены или занижены цены на акции на макроэкономическом уровне (аналогично и на отдельные ценные бумаги), можно различными способами. Среди них – коэффициенты: P/Eratio, отношение рыночной стоимости акций и балансовой стоимости (P/BV), отношение общей рыночной стоимости акционерного капитала (капитализации) к некоторым агрегированным показателям, например, величине валового национального продукта (ВНП) или совокупной восстановительной стоимости капитала. Отклонение текущего значения от среднего (или скользящего среднего) за долгосрочный период может расцениваться как завышенная или заниженная оценка рынком цен акций в экономике.

Вместе с тем фондовый механизм оценки стоимости активов не снимает некоторых проблем и издержек измерения. Модильяни и Кох (1979) выдвинули гипотезу, что РЦБ страдает от «денежной иллюзии», обесценивающей реальные денежные потоки наличности, в результате их дисконтирования по номинальным дисконтным ставкам. Гипотеза «денежной иллюзии» также влияет на ценообразование рискованных активов относительно активов с низким уровнем риска. Одновременная проверка зарубежными исследователями (2005 г.) с учетом современных данных ценообразования на казначейские векселя (то есть априори безрисковые активы), ценные бумаги с низким уровнем риска и ценные бумаги с высоким уровнем риска позволила очистить «денежную иллюзию» от каких-либо изменений в отношениях инвесторов к риску. Эмпирические результаты поддерживают гипотезу, что рынок ценных бумаг страдает от «денежной иллюзии». 22

Связан ли этот фондовый механизм ценообразования со степенью эффективности рынка, или это следствие институциональных особенностей оценки рынком стоимости активов – такую проблему ставят перед нами эти результаты эмпирического исследования.

«Рыночный пузырь» на фондовом рынке означает превышение рыночных цен акций над их фундаментальной (внутренней) стоимостью. Ожидания инвесторов в отношении роста цен и их вера в ограничения коротких продаж приводят к устойчивому завышению цен акций относительно их фундаментальной стоимости 23 . Наличие такого «рыночного пузыря» вызывает ответные новые эмиссии акций, размещаемые по этим завышенным ценам, что приводит к росту коэффициента Тобина (Tobin´s Q) и вызывает, в свою очередь, как это ни кажется парадоксальным, рост реальных инвестиций. Получено эмпирическое подтверждение ключевого положения теоретической модели такой взаимосвязи: при росте ожиданий повышения цен увеличивается объем новых эмиссий, коэффициент Тобина и реальные инвестиции 24 . Таким образом, «рыночный пузырь» формируется под влиянием ожиданий инвесторов и несовершенства ограничений спекулятивной игры на основе коротких продаж, а поддерживается ответной реакцией реального сектора – предложением ценных бумаг по завышенным ценам и ростом реальных инвестиций в силу возникающей недооценки реальных активов. Поскольку эти последствия в течение определенного времени, очевидно, позитивны в реальном секторе и вызывают объективно обусловленное ростом инвестиций увеличение рыночной капитализации компаний, то существование «рыночного пузыря» поддерживается некоторое время данным механизмом прямых и обратных связей между фондовым рынком и реальным сектором экономики.

Следовательно, возникновение «рыночных пузырей» объясняется причинами системного характера: как ожиданиями инвесторов и их ролью в ценообразовании, так и качеством функционирования рыночного механизма (его искажением), а также недооценкой реальных активов, что вызывает рост реальных инвестиций и стимулирует покупку и рост цен реальных активов как механизм обратной связи.

Выявление институциональной особенности РЦБ как рынка с информационной асимметрией и различие в уровне транспарентности рынка и фирмы позволяет также объяснить некоторые эффекты и асимметрию потоков прямых и портфельных инвестиций как институциональные эффекты, обусловленные спецификой этого рынка. В этом аспекте прямые иностранные инвестиции характеризуются стилем управления, которое дает возможность собственнику получать относительно точную информацию о производительности фирмы. Это превосходство относительно портфельных иностранных инвестиций связано с издержками: фирма, которой владеет относительно хорошо информированный стратегический инвестор, имеет сравнительно низкую перепродажную цену из-за такого типа асимметрии информации (известного как рынок «лимонов»). Эта сравнительная модель прямых и портфельных инвестиций на основе информационной асимметрии может объяснить несколько фактов, связанных с потоками иностранного капитала, например, относительно больший коэффициент «прямые иностранные инвестиции/портфельные иностранные инвестиции» (FDI/FPI) в развивающихся странах, по сравнению с развитыми, а также меньшую волатильность чистого ввоза прямых инвестиций по сравнению с чистым ввозом портфельных инвестиций 25 .

Новые выводы позволяет сделать институциональный подход к оценке эффективности фондового рынка в отношении его влияния на структуру инвестиций: качество оценки рыночных активов определяет приоритетные формы прямых инвестиций. Фирмы осуществляют прямые иностранные инвестиции либо путем вложения средств в прибыльные проекты, либо путем трансграничных поглощений. Трансграничные поглощения проводят фирмы, имеющие разнородные корпоративные активы, чтобы использовать их комплиментарность, в то время как прямые иностранные инвестиции в производственные проекты включают создание производств на иностранном рынке. Эффективные прямые иностранные инвестиции в производственные проекты и трансграничные поглощения сосуществуют, но структура прямых иностранных инвестиций варьируется. Эмпирические исследования показали, что фирмы, осуществляющие прямые инвестиции в новые производства систематически более эффективны, чем участвующие в трансграничных поглощениях. Более того, большинство прямых иностранных инвестиций осуществляется в форме трансграничных поглощений, когда фактор ценовой разницы между странами незначителен, в то время как инвестиции в производственные проекты играют более важную роль для осуществления прямых иностранных инвестиций из стран с высоким уровнем доходов в страны с низким уровнем дохода 26 .

Взаимодействие с другими институтами финансовой системы способно модифицировать механизм функционирования фондового рынка, оказать влияние на степень его эффективности, качество реализации его функций, на развитие его институтов.

В частности, существование налогов как института экономической деятельности влияют на величину реального располагаемого дохода экономических субъектов. Приобретение активов с целью построения схем налоговой защиты приводит к росту и завышению рыночных цен этих активов. Результатом зачастую является неэффективность распределения ресурсов, которая и проявляется в «рыночных пузырях» фондового рынка, рынка недвижимости и других рынков. Причем восстановление соответствия рыночной цены и справедливой «внутренней стоимости» активов происходит зачастую в кризисной форме. В зависимости от степени вовлеченности институтов и субъектов различных рынков в процесс «размывания» существующих институциональных ограничений, кризис может охватить целый ряд рынков и вылиться в кризис финансовой системы, а также экономики в целом. Это, в свою очередь, способно привести к смене фазы делового цикла или изменению других количественных и качественных характеристик его динамики.

Обобщение данных теоретических положений, приводит к ряду выводов:

Финансовые институты как нормы экономической деятельности способны приводить к аллокационной неэффективности рынка.

Деформация механизма распределения ресурсов в экономике может проявляться в неэффективности ценообразования на фондовом рынке, росте трансакционных издержек в финансовой и экономической системе в целом, кризисах как способе (механизме) саморегулирования.

Кризисы в экономической (в том числе финансовой) системе, с одной стороны, являются индикатором несоответствия институциональной системы экономики (или ее отдельных секторов) целям и механизму ее функционирования, а с другой стороны, приводят к насильственному восстановлению эффективности ценообразования, а также к изменению институтов (норм) на всех уровнях системы.

Эффективность фондового рынка определяется уровнем его развития как рыночного института и взаимодействием с другими институтами экономики.

Высокие издержки трансакций являются неотъемлемой чертой, особенностью развивающихся рынков. Одно из наиболее очевидных проявлений несовершенства рынков – существенные различия в цене одного и того же товара, а следовательно, возможности совершения арбитражных сделок. Волатильность цен рынка спот (текущего, кассового рынка) увеличивает неопределенность рынков в будущем. Но верно и обратное: неопределенность будущего состояния рынка влияет на изменчивость текущей конъюнктуры рынка. Отсюда следует, что институциональные изменения, которые позволяют снизить неопределенность в будущем, а также создают механизм взаимосвязи (адекватного реагирования) между текущим и будущим состоянием рынка, то есть создание институтов распределения риска, является фактором повышения эффективности рынка как с точки зрения неоклассического подхода, так и институционального подхода (снижения издержек трансакций как платы за несовершенство рынков).

Эмпирическое исследование вопроса об эффективности российского фондового рынка базируется на гипотезе эффективности рынка (EMN).Концепция эффективности рынка занимает исключительно важное место как в финансовой теории, так и в практике. Модель Capital Assets Pricing Model (САРМ) показывает, насколько информацияо будущих платежах важна при определении цен активов. В общем случае предполагается, что инвесторы на рынке обладают различной информацией относительно будущих потоков платежей по акциям (финансовым активам).Равновесие на рынке при рациональных ожиданиях заключается в том, что цены агрегируют всю имеющуюся информацию.Согласно E. Fama 27 , рынок является эффективным, если рыночные цены полностью и мгновенно отражают всю информацию, имеющую значение для их формирования.

E. Famaвыделил 3 формы (степени) эффективности рынка. Рынок имеет слабую форму эффективности (wear-form), если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продаже ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, не позволяют систематически получать отличную от нормальной (среднерыночного уровня) прибыль.

Рынок имеет среднюю форму эффективности(semistrong-form efficiency) рынка, если вся общедоступная информация (о таких факторах, как темпы инфляции, динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т.д.) не имеет никакой прогнозной силы, и ее использование, в том числе в фундаментальном анализе, не позволяет извлекать прибыли выше среднерыночной от торговых операций на рынке.

Наконец, рынок эффективен в сильной форме (strong-form efficiency), если вся общедоступная информация, а также частная информация полностью отражается в ценах. Поэтому на эффективном рынке в сильной форме курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость (внутреннюю, справедливую) 28 . Таким образом, цены на эффективном рынке позволяют оценивать сравнительную эффективность деятельности различных отраслей и отдельных эмитентов и выполняют функцию регулятора перелива капитала в наиболее эффективные сферы его приложения наилучшим образом.

Согласно теории, на эффективном рынке прошлая информация бесполезна для прогнозирования будущих цен, и рынок должен реагировать только на новую (неожидаемую) информацию, но так как это непредсказуемо по определению, то будущие цены и доходы на эффективном рынке не могут быть предсказаны (Fama). Таким образом, эмпирическое исследование относительно эффективности рынка выясняет, позволяет ли прошлая доступная информация прогнозировать будущие цены, а также существуют ли факторы (переменные) в прошлом, которые влияют на текущие рыночные цены.

Изменение институциональной среды оказывает прямое и косвенное воздействие на качество функционирования фондового рынка и его степень (форму) эффективности. Существенные изменения в институциональной структуре повышают в эти периоды степень несовершенства рынков, как показано в первой части работы, за счет роста издержек такой перестройки. Эффективность рынков в условиях высокой изменчивости институциональной структуры неустойчива, поскольку рыночное равновесие в этих условиях также неустойчиво. Поэтому слабая форма эффективности российского рынка ценных бумаг, выявлявшаяся рядом авторов 29 в период 2000–2003 гг., не является его устойчивой характеристикой в средне- и долгосрочном периоде. Влияние именно институциональных факторов выводит рынок из локального, временного равновесия и нарушает степень (форму) его эффективности. Поэтому анализ данных на более длительных интервалах выявляет нарушение формы эффективности рынка в отдельные периоды. Таким образом, выводы, полученные в работах названных авторов, принципиально не противоречат теоретическим выводам и результатам эмпирического анализа в контексте институционального подхода.

Эти переходы из одного состояния равновесия в другое могут быть выявлены на основе одного из подходов к тестированию эффективности фондового рынка: использования торговых стратегий в качестве механического фильтра для принятия торговых инвестиционных решений 30 , т.е. на основе методов математической статистики в рамках технического анализа рынка ценных бумаг. Если использование этого метода позволяет систематически на протяжении средне- и долгосрочного периода получать прибыль (уровень доходности) от инвестиционных операций на рынке ценных бумаг выше среднерыночного, рассчитанного на основе динамики фондового индекса с широкой базой расчета, то рынок не является эффективным в рамках этого временного периода 31 .

Нами проводилось тестирование формы эффективности рынка на базе анализа эффективности (доходности) инвестиционных операций на российском фондовом рынке на основе использования различных торговых стратегий, т.е. фиксированных комбинаций методов статистического анализа для выявления сигналов о развороте тренда для принятия инвестиционных решений. Исследование проводилось на базе десятилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса РТС (более 2,5 тыс. наблюдений) с 01.10.1995 по 01.06.2005 и семилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса ММВБ (1,75 тыс. наблюдений) по официальным данным этих бирж.

В анализе использовались 40 базовых торговых стратегий, включенных в аналитический инструментарий профессионального пакета прикладных программ «Meta-stock», которые основаны на комбинациях различных методов математической статистики и теории вероятности 32 . 20 стратегий из 40 протестированных дают возможность получать положительную прибыль. При этом 5 из них обеспечивают систематически в анализируемый период доходность выше среднерыночного уровня, рассчитанного по сводному индексу ММВБ и индексу РТС. В соответствии с теорией эффективного рынка этот результат опровергает гипотезу эффективности российского фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде (см. табл. 1) (а только на таких периодах концептуально возможно проверить эффективность рынка 33).

Глава II Состав и функции рынка ценных бумаг. Теория эффективного рынка

Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) является неотъемлемой чертой развитой рыночной экономики, обеспечивающей приток капитала.

Рынок ценных бумаг, как и любой другой рынок, представляет собой систему экономических отношений по поводу купли-продажи, где сталкивается спрос, предложение и определённая цена. Величина рынка, как известно, определяется степенью специализации общественного труда. Этому полностью соответствует рынок ценных бумаг, который тоже развивается в следствии роста специализации эмитентов и инвесторов, т.е. продавцов и покупателей товара "ценная бумага". С одной стороны растёт число эмитентов, осуществляющих эмиссию ценных бумаг; с другой стороны, всё более дифференцируются их виды, увеличиваются масштабы их обращения, расширяется круг инвесторов.

Рынок ценных бумаг непосредственно складывается из первичного и вторичного рынков.

1. На первичном рынке осуществляется эмиссия государственных и муниципальных облигаций, а также акций и облигаций, которые выпускаются различными акционерными компаниями как одинакового, так и неодинакового профиля. Непосредственными инвесторами на первичном рынке ценных бумаг выступают коммерческие и инвестиционные банки, собственно биржевые фирмы, страховые компании, пенсионные фонды, нефинансовые корпорации, приобретающие непосредственно или с помощью биржевых фирм и инвестиционных банков акции и облигации.

2. Вторичный рынок ценных бумаг представляет собой нецентрализованную или централизованную куплю-продажу эмитированных ценных бумаг. Существование нецентрализованного рынка ценных бумаг совсем не означает стихию торговли ими. Мелкие акционерные компании, как правило, размещают свои ценные бумаги среди небольшого круга известных лиц. Подавляющая часть средних и крупных корпораций, которые не контролируют свои ценные бумаги на фондовых биржах, чаще всего прибегают к помощи брокерско-диллерских фирм, коммерческих банков, осуществляющих торговлю ценными бумагами, пользуясь современными системами связи.

В развитых странах масштабы эмиссии облигаций значительно больше масштабов эмиссии акций. Это определяется двумя причинами: во-первых, эмитентами акций выступают только корпорации, а эмитентами облигаций - не только они, но и государства, муниципалитеты, различные не корпоративные учреждения; Во-вторых, для самих корпораций эмиссия облигаций при прочих равных условиях более выгодна, так как обходится дешевле и даёт более быстрое размещение среди инвесторов, не увеличивая при этом числа акционеров.

Характерные черты рынка ценных бумаг и самой ценной бумаги(основная часть рынка) как объекта сделок на этом рынке, находящего проявление и на международном рынке ценных бумаг, но с некоторыми особенностями.

Международный рынок ценных бумаг -это прежде всего первичный рынок.

Вторичный рынок пока что не получил адекватного развития. Поэтому под международным рынком ценных бумаг понимается выпуск последних, выраженный в так называемых евровалютах и осуществляемый эмитентами вне рамок какого-либо национального регулирования эмиссией. В более широком плане международный рынок ценных бумаг рассматривается как совокупность собственно международных эмиссий и иностранных эмиссий, то есть выпуска ценных бумаг иностранными эмитентами на национальном рынке других стран.

Теория эффективного рынка.

Любой рынок, для успешного своего функционирования, должен быть эффективным.

Рассмотрим теорию эффективного рынка. Теория эффективного рынка - современная финансовая теория, согласно которой рынок ценных бумаг считается эффективным, если цены на нем быстро реагируют на определенную информацию. Способность этого рынка к быстрой реакции является условием поддержания его равновесия. В принципе существует два вида рыночной эффективности:

Рабочая, которая проявляется в плавной работе рынка ценных бумаг и своевременной обработке поступающих заказов;

Информационная, при которой рыночные цены ценных бумаг быстро реагируют на новую информацию.

Предмет теории эффективного рынка - второй вид - информационный эффект. Различают три ее вида:

1. Слабая форма.

2. Средняя форма.

3. Сильная форма.

При слабой форме эффективное последовательное изменение цены акции не зависят одно от другого, что делает бесполезным предсказание будущего движения, опираясь на историю рынка.

Слабая форма отождествляется с гипотезой "случайного движения" 44 Голосов В. Международный рынок ценных бумаг//Рос. эк. журнал - 1992,№6,с.-102.

Рыночная эффективность имеет среднюю силу, если цены этого рынка полностью и в любое время отражают всю типичную информацию. Она включает в себя все отчеты, публикуемые в газетах и финансовой прессе, информацию, получаемую по телевидению и радио, а также других источников. Согласно теории о средней эффективности, рыночные цены отражают всю публичную информацию, включая данные о рынке.

Эффективность рынка имеет сильную форму, если цены полностью и в любое время отражают всю информацию: публичную и частную. Частная информация состоит из данных, полученных от правительственных служащих или чиновников. Обычно это ответы на вопросы, обсуждавшиеся во время совещания управляющих советов фирм и руководства правительственных институтов. Согласно теории сильной эффективности, рыночные цены отражают и частную информацию.

Данная теория содержит рациональные моменты и может привести к максимальной точности в предсказании будущего. Помимо этого теория помогает выявить основы эффективности и способы их поддержания, для создания условий успешного функционирования рынка ценных бумаг.

Анализ рынка ценных бумаг России на современном этапе

Рынок ценных бумаг имеет ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: общерыночные функции, (рисунок 1.10) присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков...

Операции коммерческих банков с корпоративными ценными бумагами

Рынок ценных бумаг в России начал свое формирование в первой половине 1991г. после принятия известного Постановления Совета министров РСФСР #9601 от 25 декабря 1990г. "Об утверждении Положения об акционерных обществах"...

Перспективы развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации

Рынок ценных бумаг является частью финансового рынка и в условиях развитой экономики выполняет ряд важнейших макро- и микроэкономических функций. Можно выделить следующие основные функции рынка ценных бумаг: учетная, контрольная...

Роль и функции государства на рынке ценных бумаг

Функционирование рынка ценных бумаг должно регулироваться государством. Цель государственного регулирования заключается в обеспечении надежности и роста ценных бумаг, выработке его национальной модели...

Российский фондовый рынок и перспективы его развития

Рынок ценных бумаг имеет ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: обще рыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков. К обще рыночным функциям относятся такие...

Рынок ценных бумаг

Рынок ценных бумаг является одним из наиболее регламентированных рынков в мире. Сложность отношений на рынке, его масштабность, присущий рынку риск...

Рынок ценных бумаг

Рынок ценных бумаг - это сфера потенциальных обменов ценными бумагами, иначе говоря, институт или механизм, сводящий вместе покупателей и продавцов отдельных ценных бумаг...

Рынок ценных бумаг

рынок ценный биржевой капитал Рынок ценных бумаг -- это сфера потенциальных обменов ценными бумагами, иначе говоря, институт или механизм, сводящий вместе покупателей и продавцов отдельных ценных бумаг...

Рынок ценных бумаг

Цель рынка ценных бумаг - аккумулировать финансовые ресурсы и обеспечить возможность их перераспределение путем совершения различными участниками рынка разнообразных операций с ценными бумагами, т. е...

Рынок ценных бумаг и его инструменты

Рынок ценных бумаг имеет целый ряд функций, которые можно условно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков...

Рынок ценных бумаг как сегмент финансового рынка

Рынок ценных бумаг является частью финансового рынка и в условиях развитой рыночной экономики выполняет ряд важнейших макро- и микроэкономических функций. Можно выделить следующие основные функции рынка ценных бумаг. Их шесть. Во-первых...

Схемы регулирования рынка фиктивного капитала

Денежные средства могут быть вложены в производственную и торговую деятельность, в недвижимость, драгоценные металлы и т.п. Во всех случаях они стечением времени могут принести прибыль, если правильно выбраны направления и условия...

Экономическая природа рынка ценных бумаг и его формирование в Российской Федерации

Как было сказано выше, РЦБ является частью финансового рынка и затрагивает денежный и товарные рынки. Поэтому его функции можно разделить на два блока: общерыночные и специфические функции...

Эффективность ценных бумаг определяется: 1) доходом от дивидендов; 2) дивидендным покрытием; 3) размером доходов; 4) доходом в расчете на акцию; 5) ценой акции на доход.

Доход от дивидендов Д Д рассчитывается по формуле

Д Д = (Норма объявленного дивиденда (процентная ставка) · Номинальная цена акции) / 100.

Отсюда курс акции равен сумме дивиденда, деленный на процентную ставку и умноженный на 100.

Доход от дивидендов для предприятия определяется по форме 12.2.

При исчислении дополнительного дохода от дивидендов за весь период гр.7 умножается на число лет функционирования акций.

Если покупная (рыночная) стоимость приобретенных ценных бумаг выше номинальной, то чистый доход уменьшается на разницу в цене, умноженную на ставку дивиденда и деленную на 100 %, и наоборот, если покупная (рыночная) стоимость ценных бумаг ниже номинальной, то чистый доход увеличивается на разницу в цене, умноженную на ставку дивиденда и деленную на 100 %.

Дивидендное покрытие - это показатель способности предприятия к длительным дивидендным платежам. Дивидендное покрытие характеризует отношение чистой прибыли к действительным (фактическим) дивидендам:

Обеспечение выплаты дивидендов = Дивидендное покрытие общее (всех выпущенных ценных бумаг) = (Чистая прибыль) / Дивиденды по акциям, выплаты по процентам по облигациям.

Форма 12.2. Анализ дохода предприятия от ценных бумаг

Наименование ценных бумаг	Стоимость ценных бумаг, тыс.р.	Доход от ценных бумаг
Период использования ценных бумаг, лет	норма дивиденда за 1 год, %	Сумма дохода от дивидендов за год, тыс.р.	Сумма дополнительного дохода за год (+ ), тыс.р. (гр.6- -гр.5)
покупная (рыночная)	номинальная	на покупную стоимость акций ((гр.1 ´ ´гр.4) : : 100)	на номинальную стоимость акций ((гр.2 ´ ´гр.4) : : 100)
А
……………………..
…………….. и т.д.
Итого по всем видам ценных бумаг

Таблица 12.2. Информация о результатах финансово-хозяйственной деятельности открытого акционерного общества за ______________________ 200__ г.

Окончание табл.12.2

	Себестоимость реализованной продукции	35 347 161	40 201 240
	Прибыль от обычной деятельности	13 959 847	10 404 510
	В том числе:
3.1	от продаж	13 662 078	1 009 101
3.2	от внереализационных операций, млн.р.	19 890	25 300
3.3	от прочих операций, млн.р.	277 879	300 100
	Налоги и другие платежи из прибыли, млн.р.	4 025 252	3 220 260
	Чистая прибыль (стр. 3 - стр. 4) млн р.	9 934 595	7 184 250
	Всего начислено на выплату дивидендов в данном отчетном периоде, тыс.р.	726 000	500 400
	Всего дивидендов на одну акцию, выплаченных в данном отчетном периоде, тыс.р.
	В том числе:
	на простую
	на привилегированную именную
	Выплачено дивидендов, тыс.р.
	на привилегированные акции	409 800	260 400
	683 · 600 = 409 800
	434 · 600 = 260 400
	на простые акции	316 200	240 000
	510 · 620 = 316 200
	400 · 600 = 240 000
	Количество выпущенных акций на конец отчетного периода, начиная с первого выпуска, шт.	1 220	1 200
	В том числе:
9.1	Простые именные
9.2	Привилегированные именные
9.3	Простые на предъявителя	-	-

Расходы на выплату процентов по облигациям и дивидендов по акциям покрываются за счет чистой прибыли один - три раза, благодаря чему определяется безопасность вложений акций и облигаций и создается уверенность в том, что выплата процентов обеспечена, а предприятие обладает достаточным запасом надежности по обеспечению выплат по ценным бумагам, т.е. по вложенным инвестициям.

Доход в расчете на акцию наиболее часто используется для определения их цены. Он представляет собой доходы предприятия независимо от того, объявлены ли они как дивиденды и как доходы, получаемые от каждой обычной акции предприятия, и подсчитывается следующим образом:

Доход в расчете на акцию = Чистая прибыль минус дивиденды по привилегированным акциям / Количество выпущенных акций.

Расчет показателей производится по данным отчета открытого акционерного общества (см. табл. 12.2).

В анализируемом открытом акционерном обществе дивидендное покрытие по всем акциям (Чистая прибыль / Выплата дивидендов) в отчетном году составило 12,9(9 362 278/726 000), в предыдущем - 13,6(6 782 610/500 400).

Это означает, что расходы на выплату процентов покрываются в отчетном году 12,9 раза по сравнению с 13,6 раза в предыдущем, т.е. на 1 р. дивидендов по всем акциям приходилось чистой прибыли 12,9 и 13,6 р. соответственно. Покрытие дивидендов по привилегированным акциям определяется отношением чистой прибыли к дивидендам по привилегированным акциям. По данным отчета ОАО дивидендное покрытие привилегированных акций в отчетном году составило 22,8 (9 362 278 / (683 · 600)), в предыдущем - 26 (6 782 610 / (434 · 600)). В данном акционерном обществе было выпущено около 50 % привилегированных акций, т.е. покрытие привилегированных дивидендов чистой прибылью было обеспечено как в отчетном, так и в предыдущем периоде. Возможность выплат дивидендов по простым акциям определяется по формуле

Дивидендное покрытие простых акций и облигаций = (Чистая прибыль - Дивиденды по привилегированным акциям) / Дивиденды по простым акциям и облигациям.

В ОАО дивидендное покрытие простых акций в отчетном году составило 28,3 = (9 362 278 - 409 800) / 316 200, а в предыдущем - 27,2 = (6 782 610 - 260 400) / 240 000.

Отношение (Рыночная цена) / (Доход по простым акциям) определяет соотношение рыночной цены акций и чистой прибыли (дохода) на долю 1 р. простых акций и облигаций.

Изучается соотношение рыночной цены акции и ее балансовой стоимости:

(Рыночная цена акции) / Балансовая стоимость акции;

Отношение прибыли на одну акцию к ее рыночной цене;

(Прибыль на одну акцию) / (Рыночная цена одной акции).

Если предприятие выпускает облигации на длительный срок, то этот долг будет выплачиваться через много лет. Годовые же проценты являются постоянным платежом, и инвесторы изучают возможности его выплаты, т.е. анализируют эффективность использования заемного капитала.

В процессе анализа изучаются состав и структура акций с целью не только установления соотношения между ценными бумагами, но и в первую очередь выплаты процентов по облигациям, привилегированным акциям как первоочередным платежам, а также определения сумм на дивиденды по обыкновенным акциям. Акции считаются сильными, если у акционерного общества (предприятия), выпустившего их, число облигаций и привилегированных акций намного превышает количество обыкновенных акций. Вместе с тем если доходы растут непропорционально количеству облигаций или привилегированных акций, то предприятие не сможет выплатить даже проценты по облигациям.

На выплату дивидендов может расходоваться только чистая прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов). Если предприятие неплатежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена. Налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) налогом не облагаются. Это может привести к тому, что предприятия не будут выплачивать дивиденды, чтобы избежать налога.

Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного "проедания" собственного капитала предприятия.

Согласно российскому Положению об акционерных обществах процедура объявления дивиденда проводится в два этапа: промежуточный дивиденд фиксируется и имеет определенный размер; окончательный утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда в расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию. Размер дивиденда не может быть больше рекомендованного, но может быть уменьшен собранием. Что касается фиксированного дивиденда по привилегированным акциям, равно как и процента по облигациям, то он устанавливается при их выпуске.

Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Для того чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 10 % уставного капитала общества.

12.5. Оценка инвестиционной привлекательности
ценных бумаг

Оценку инвестиционной привлекательности ценной бумаги необходимо начинать с рассмотрения ее эмитента. Комплексная оценка эмитента осуществляется в несколько этапов:

1) оценка отрасли, в которой осуществляет свою хозяйственную деятельность эмитент;

2) оценка основных показателей хозяйственной деятельности и финансового состояния эмитента;

3) оценка спроса на акции на фондовом рынке;

4) оценка условий эмиссии акции.

При оценке инвестиционной привлекательности вложений в акции используют ряд показателей:

1. Уровень отдачи собственного и всего акционерного капитала, определяемого величиной чистой прибыли от использованного капитала.

2. Показатели финансовой независимости предприятия, методика расчета которых приведена в гл. 7.

3. Показатели прогнозирования платежеспособности на перспективу, финансовых результатов от реализации продукции, товаров, работ и услуг, обеспеченности внеоборотными и оборотными активами, собственными средствами, рентабельности продаж, исчисленной по чистой прибыли.

4. Балансовая стоимость одной акции, определяемая размером собственных средств, приходящихся на одну акцию. Расчет этого показателя осуществляется по формуле

С а.б = К с / А,

где С а.б - балансовая стоимость одной акции на определенную дату; К с - стоимость собственных средств на определенную дату; А - общее количество акций компании на определенную дату.

5. Коэффициенты дивидендного покрытия, методика расчета которых приведена выше.

6. Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чистым капиталом, определяемым по балансовому равенству (Активы - Обязательства = Чистый капитал)

О п.а = К ч / А пр,

где О п.а - коэффициент обеспеченности привилегированных акций чистым капиталом; К ч - сумма чистого капитала на определенную дату; А пр - количество привилегированных акций компании.

7. Уровень выплат дивидендов по отношению к оценке акции в стоимостном и процентном отношении

К о.а = Д а / Ц а

К о.а = (Д а / Ц а) · 100,

где К о.а - уровень отдачи с акции, %; Д а - сумма дивиденда, планируемого к выплате по акции в определенном периоде; Ц а - цена акции на период ее приобретения.

Используется и обратный показатель (соотношение цены и доходности), т.е. чем выше уровень выплат по дивидендам и ниже соотношение цены и доходности, тем привлекательнее акции для их приобретения.

8. Коэффициент обращения акций, показывающий объем обращения выпущенных акций и являющийся косвенным показателем ее ликвидности. В зарубежной практике этот показатель рассчитывается по результатам продаж как на биржевом, так и на внебиржевом фондовом рынке. Он рассчитывается по формуле

КО А = ОПР / АО · ЦПР,

где КО А - коэффициент обращения акций в определенном периоде; ОПР - общий объем продажи рассматриваемых акций на торгах за определенный период; АО - общее количество акций компании; ЦПР - средняя цена продажи одной акции в рассматриваемом периоде.

Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточные для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов в связи с отсутствием реальных денежных средств. В условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.

В основе дивидендной политики предприятия лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления -максимизации совокупного дохода акционеров, величина которого за истекший период складывается из суммы полученных дивидендов. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, предприятие и акционеры должны оценивать, как их величина может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, зависящей от многих факторов, например от общего финансового положения предприятия на рынке товаров и услуг.

Одним из показателей инвестиционной привлекательности ценных бумаг является индекс Доу-Джонсона, вошедший в обиход еще в прошлом веке. В 1884 г. Чарльз Доу сложил курсы акций двух промышленных фирм и девяти железнодорожных компаний и разделил полученную сумму на общее количество компаний. Правда, если придерживаться абсолютно точной терминологии, к "изобретению" Чарльза Доу слово "индекс" не вполне подходит, так как оно обозначает относительную величину.

Позже вместе со своим партнером Эдди Джонсоном он стал регулярно публиковать этот индекс в газете "The Wall Street Journal". Начиная с 1886 г. средняя величина стала выводиться по акциям 12 крупнейших промышленных компаний, с 1916 г. - 20, а с 1928 г. - 30.

Рынок ценных бумаг США отличает так называемое расщепление (split) акций. Например, если компания выпустила 1 млн акций, курс которых составляет 115 дол. за акцию, то при проведении сплита компания объявляет, что ее собственный капитал будет представлен 2 млн акций по цене 60 дол. за акцию, а общий объем капитала - 120 млн дол. Считается, что круглые числа психологически более привлекательны, да и переоценка может быть произведена с некоторой выгодой для корпорации. Однако расщепление акций ведет к неизбежным искажениям, и для ликвидации их последствий стал вычисляться и публиковаться специальный корректирующий делитель.

В настоящее время вычисляются и публикуются индексы Доу-Джонсона по 30 крупнейшим промышленным фирмам, 20 транспортным компаниям (авиационным, железнодорожным и автомобильным), 15 коммунальным корпорациям Америки (газо- и электроснабжения и т.п.), а также сводный индекс по всем этим 65 компаниям. Считается, что индекс стал чем-то вроде показателя не только здоровья экономики США, но и значительной части мира, ведь многие компании - это транснациональные корпорации.

Существуют и другие, более представительные биржевые индексы.

В их числе S&P 500 (Standart & Poo"s 500), включающий акции 500 компаний (400 промышленных, 20 транспортных, 40 коммунальных и 40 финансовых). Это индекс в полном смысле слова: по каждой из 500 компаний определяется произведение курса выпущенных акций на их общее число, затем суммируют данные по всем компаниям и полученную величину делят на аналогичную стоимость в базовом периоде.

Индекс NYSE Composite Index учитывает курсы всех акций на Нью-Йоркской фондовой бирже. AMEX Market Value Index отражает динамику курсов акций на Американской фондовой бирже. NASDAQ National Market System Composite Index свидетельствует о состоянии внебиржевого рынка, проходящего через компьютерную сеть Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг. Value Line Index построен на основе геометрической средней, а Wilshire 5000 охватывает не только акции, котируемые на Американской фондовой и Нью-Йоркской биржах, но и существенную часть внебиржевого оборота.

В финансовых бюллетенях можно найти самые разные индексы, причем не только для акций, но и для других видов ценных бумаг. Как показывает опыт, нередко вслед за изменением курсов акций наступают подъемы и спады производства. Для того чтобы прогноз динамики биржевых курсов был более достоверным, он дополняется анализом целой системы других показателей: темпов роста валового национального продукта, динамики заказов на оборудование и новое строительство, изменения цен на потребительские и промышленные товары, ставок процента и уровня занятости населения.

В рамках неоклассического подхода существует две концепции эффективности рынка, в разных ракурсах представляющие качествоВ РАМКАХ НЕОКЛАССИЧЕСКОГО ПОДХОДА СУЩЕСТВУЕТ ДВЕ КОНЦЕПЦИИ
ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА, В РАЗНЫХ РАКУРСАХ ПРЕДСТАВЛЯЮЩИЕ
КАЧЕСТВО ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА. ЭТО, ВО-ПЕРВЫХ,
КОНЦЕПЦИЯ РЫНКА СОВЕРШЕННОЙ ИЛИ НЕСОВЕРШЕННОЙ КОНКУРЕНЦИИ.
КРИТЕРИЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ – ХАРАКТЕР КОНКУРЕНЦИИ И ВЫТЕКАЮЩИЕ ИЗ
НЕЕ УСЛОВИЯ МАКСИМИЗАЦИИ ПРИБЫЛИ. В СООТВЕТСТВИИ С ЭТОЙ
КОНЦЕПЦИЕЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ (РЦБ) ОТНОСИТСЯ К РЫНКАМ
НЕСОВЕРШЕННОЙ КОНКУРЕНЦИИ.

И вторая неоклассическая концепция – гипотеза эффективности рынка, сформулированная E. Fama. Критерием эффективности здесь

И ВТОРАЯ НЕОКЛАССИЧЕСКАЯ
КОНЦЕПЦИЯ – ГИПОТЕЗА
ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА,
СФОРМУЛИРОВАННАЯ E. FAMA.
КРИТЕРИЕМ ЭФФЕКТИВНОСТИ ЗДЕСЬ
ВЫСТУПАЕТ КАЧЕСТВО
ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА ОСНОВЕ УЧЕТА В
ЦЕНЕ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
ИНФОРМАЦИИ, ИМЕЮЩЕЙ ЗНАЧЕНИЕ
ДЛЯ ЕЕ ФОРМИРОВАНИЯ. В ЭТОМ СЛУЧАЕ
ИНОГДА ГОВОРЯТ ОБ ИНФОРМАЦИОННОЙ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

Равновесие спроса и предложения может достигаться как на рынке
несовершенной конкуренции, так и в условиях рынка, не являющегося
эффективным в рамках неоклассической гипотезы об его эффективности. В
рамках последней фондовый рынок, как и финансовый рынок в целом,
предстает как рынок с информационной асимметрией. А под
эффективностью рынка понимается эффективность ценообразования
финансовых активов. Применительно к фондовому рынку это
эффективность ценообразования на ценные бумаги, т.е. права
собственности.
В рамках институционального подхода понятие эффективного рынка
опирается на минимизацию издержек трансакций как цену сделок, лежащих
в основе механизма ценообразования на товары. Издержки трансакций –
это, в институциональной трактовке, цены несовершенства рынка.
Качественный критерий эффективности рынка – неперсонифицированный
характер обмена. Издержки трансакций, равные нулю, означали бы
существование совершенного рынка, (т.е. рынка совершенной конкуренции)
и, одновременно, означали бы в соответствии с теоремой Р. Коуза
эффективное распределение ресурсов в условиях четкой определенности
прав собственности, перераспределение которых не могло бы изменить
распределение ресурсов в экономике.

В центр оценки эффективности рынка поставлена эффективность его
институционального механизма, т.е. способность институтов обеспечить
эффективное ценообразование на основе равных условий обмена и
минимизации издержек трансакций. В этом контексте приближение к
эффективности рынка в том понимании, которое обеспечивает
институциональный подход, является необходимым условием достижения его
эффективности в рамках различных концепций неоклассического подхода.
«Экономические субъекты владеют неполной информацией и разрабатывают
субъективные модели как инструмент выбора. Трансакционные издержки
возникают вследствие того, что информация обладает ценой и асимметрично
распределена между сторонами обмена. Вследствие этого результатом любых
действий игроков по формированию институтов с целью реструктурирования
взаимоотношений будет увеличение степени несовершенства рынков».
Следовательно, степень эффективности финансового рынка, имеет
количественные характеристики. Это прежде всего: уровень трансакционных
издержек в экономике на привлечение инвестиций; уровень издержек
функционирования финансовых рынков; уровень издержек финансовых
операций хозяйствующих субъектов как на открытом рынке, так и в результате
их интернализации в рамках интегрированных корпоративных структур. Иначе
говоря, «эффективность экономического рынка может быть измерена степенью,
в соответствии с которой конкурентная структура через арбитраж и
эффективную информационную обратную связь имитирует или приближается к
условиям структуры с нулевыми трансакционными издержками.

понимание эффективности рынка позволяет обосновать в новом ракурсе постановку проблемы об эффективности фондового рынка на

ПОНИМАНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА
ПОЗВОЛЯЕТ ОБОСНОВАТЬ В НОВОМ РАКУРСЕ
ПОСТАНОВКУ ПРОБЛЕМЫ ОБ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ФОНДОВОГО РЫНКА НА
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОМ УРОВНЕ, КОТОРАЯ
ТРАДИЦИОННО АНАЛИЗИРУЕТСЯ В АСПЕКТЕ
ПЕРЕОЦЕНЕННОСТИ, ПОЯВЛЕНИЯ
«РЫНОЧНЫХ ПУЗЫРЕЙ» И
ТРАНСГРАНИЧНОГО ДВИЖЕНИЯ КАПИТАЛА,
ОБУСЛОВЛЕННОГО РАЗЛИЧНЫМ КАЧЕСТВОМ
ОЦЕНКИ АКТИВОВ НА НАЦИОНАЛЬНЫХ
РЫНКАХ. КРОМЕ ТОГО, ЗАВИСИМОСТЬ
ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА ОТ КАЧЕСТВА
ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ТАКОГО ИНСТИТУТА,
КАК РЦБ, И ЭФФЕКТИВНОСТИ
ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА ЕГО АКТИВЫ ТАКЖЕ
ОКАЗЫВАЕТСЯ В РУСЛЕ ТАКОГО
МЕТОДОЛОГИЧЕСКОГО ПОДХОДА И В ФОКУСЕ
ПРИКЛАДНОГО АНАЛИЗА ПРОЦЕССА
ФИНАНСОВОЙ ГЛОБАЛИЗАЦИИ.

«Рыночный пузырь» на фондовом рынке означает превышение рыночных
цен акций над их фундаментальной (внутренней) стоимостью. Ожидания
инвесторов в отношении роста цен и их вера в ограничения коротких
продаж приводят к устойчивому завышению цен акций относительно их
фундаментальной стоимости. Наличие такого «рыночного пузыря»
вызывает ответные новые эмиссии акций, размещаемые по этим
завышенным ценам, что приводит к росту коэффициента Тобина (Tobin´s Q)
и вызывает, в свою очередь, как это ни кажется парадоксальным, рост
реальных инвестиций. Получено эмпирическое подтверждение ключевого
положения теоретической модели такой взаимосвязи: при росте ожиданий
повышения цен увеличивается объем новых эмиссий, коэффициент Тобина
и реальные инвестиции. Таким образом, «рыночный пузырь» формируется
под влиянием ожиданий инвесторов и несовершенства ограничений
спекулятивной игры на основе коротких продаж, а поддерживается
ответной реакцией реального сектора – предложением ценных бумаг по
завышенным ценам и ростом реальных инвестиций в силу возникающей
недооценки реальных активов. Поскольку эти последствия в течение
определенного времени, очевидно, позитивны в реальном секторе и
вызывают объективно обусловленное ростом инвестиций увеличение
рыночной капитализации компаний, то существование «рыночного пузыря»
поддерживается некоторое время данным механизмом прямых и обратных
связей между фондовым рынком и реальным сектором экономики.

Обобщение теоретических положений, приводит к ряду выводов:
1. Финансовые институты как нормы экономической деятельности способны приводить к
аллокационной неэффективности рынка.
2. Деформация механизма распределения ресурсов в экономике может проявляться в
неэффективности ценообразования на фондовом рынке, росте трансакционных издержек
в финансовой и экономической системе в целом, кризисах как способе (механизме)
саморегулирования.
3. Кризисы в экономической (в том числе финансовой) системе, с одной стороны,
являются индикатором несоответствия институциональной системы экономики (или ее
отдельных секторов) целям и механизму ее функционирования, а с другой стороны,
приводят к насильственному восстановлению эффективности ценообразования, а также к
изменению институтов (норм) на всех уровнях системы.
4. Эффективность фондового рынка определяется уровнем его развития как рыночного
института и взаимодействием с другими институтами экономики.
5. Высокие издержки трансакций являются неотъемлемой чертой, особенностью
развивающихся рынков. Одно из наиболее очевидных проявлений несовершенства
рынков – существенные различия в цене одного и того же товара, а следовательно,
возможности совершения арбитражных сделок. Волатильность цен рынка спот (текущего,
кассового рынка) увеличивает неопределенность рынков в будущем. Но верно и обратное:
неопределенность будущего состояния рынка влияет на изменчивость текущей
конъюнктуры рынка. Отсюда следует, что институциональные изменения, которые
позволяют снизить неопределенность в будущем, а также создают механизм взаимосвязи
(адекватного реагирования) между текущим и будущим состоянием рынка, то есть
создание институтов распределения риска, является фактором повышения
эффективности рынка как с точки зрения неоклассического подхода, так и
институционального подхода (снижения издержек трансакций как платы за
несовершенство рынков).

Эмпирическое исследование вопроса об эффективности российского фондового рынка базируется на гипотезе эффективности рынка

ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ ВОПРОСА ОБ
ЭФФЕКТИВНОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА
БАЗИРУЕТСЯ НА ГИПОТЕЗЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА (EMN).
КОНЦЕПЦИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА ЗАНИМАЕТ
ИСКЛЮЧИТЕЛЬНО ВАЖНОЕ МЕСТО КАК В ФИНАНСОВОЙ
ТЕОРИИ, ТАК И В ПРАКТИКЕ. МОДЕЛЬ CAPITAL ASSETS
PRICING MODEL (САРМ) ПОКАЗЫВАЕТ, НАСКОЛЬКО
ИНФОРМАЦИЯ О БУДУЩИХ ПЛАТЕЖАХ ВАЖНА ПРИ
ОПРЕДЕЛЕНИИ ЦЕН АКТИВОВ. В ОБЩЕМ СЛУЧАЕ
ПРЕДПОЛАГАЕТСЯ, ЧТО ИНВЕСТОРЫ НА РЫНКЕ ОБЛАДАЮТ
РАЗЛИЧНОЙ ИНФОРМАЦИЕЙ ОТНОСИТЕЛЬНО БУДУЩИХ
ПОТОКОВ ПЛАТЕЖЕЙ ПО АКЦИЯМ (ФИНАНСОВЫМ АКТИВАМ).
РАВНОВЕСИЕ НА РЫНКЕ ПРИ РАЦИОНАЛЬНЫХ ОЖИДАНИЯХ
ЗАКЛЮЧАЕТСЯ В ТОМ, ЧТО ЦЕНЫ АГРЕГИРУЮТ ВСЮ
ИМЕЮЩУЮСЯ ИНФОРМАЦИЮ. СОГЛАСНО E. FAMA,
РЫНОК ЯВЛЯЕТСЯ ЭФФЕКТИВНЫМ, ЕСЛИ РЫНОЧНЫЕ ЦЕНЫ
ПОЛНОСТЬЮ И МГНОВЕННО ОТРАЖАЮТ ВСЮ
ИНФОРМАЦИЮ, ИМЕЮЩУЮ ЗНАЧЕНИЕ ДЛЯ ИХ
ФОРМИРОВАНИЯ.
E. FAMAВЫДЕЛИЛ 3 ФОРМЫ (СТЕПЕНИ) ЭФФЕКТИВНОСТИ
РЫНКА. РЫНОК ИМЕЕТ СЛАБУЮ ФОРМУ ЭФФЕКТИВНОСТИ
(WEAR-FORM), ЕСЛИ ДИНАМИКА КУРСОВ ЗА ПРОШЕДШИЙ
ПЕРИОД НЕ ПОЗВОЛЯЕТ СПРОГНОЗИРОВАТЬ БУДУЩЕЕ
ЗНАЧЕНИЕ ЦЕНЫ И, СЛЕДОВАТЕЛЬНО, РЕШЕНИЯ О ПОКУПКЕ
ИЛИ ПРОДАЖЕ ЦЕННЫХ БУМАГ, ПРИНИМАЕМЫЕ НА ОСНОВЕ
МЕТОДОВ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА, НЕ ПОЗВОЛЯЮТ
СИСТЕМАТИЧЕСКИ ПОЛУЧАТЬ ОТЛИЧНУЮ ОТ НОРМАЛЬНОЙ
(СРЕДНЕРЫНОЧНОГО УРОВНЯ) ПРИБЫЛЬ.

Эффективный рынок - это рынок, где цены на бумаги всегда и полностью отражают всю доступную информацию, определяющую их стоимость. На эффективном рынке инвестиционные стратегии, преследующие цель «обыграть» обобщенный индекс фондового рынка, не смогут постоянно получать высокие доходы с учетом поправки на (1) риск и (2) операционные издержки.
На тему ценовой эффективности фондового рынка проводились многочислен-ные исследования. Однако мы не собираемся в данной главе давать всесторонний обзор этих исследований и можем лишь обобщить основные результаты и их при-менение для инвестиционных стратегий.
Формы эффективности
Существуют три различные формы ценовой эффективности: (1) слабая, (2) полусильная и (3) сильная. Различия между этими формами основаны на релевантной информации, которая, как полагают, всегда отражена в стоимости ценных бумаг. Слабая форма подразумевает, что в стоимости ценной бумаги отражены все ее прошлые цены и история сделок. Полусильная форма означает, что стоимость ценной бумаги также полностью отражает всю публичную информацию (которая, конечно, включает прошлые цены и паттерны торгов, но не ограничивается, ими). Сильная форма существует на рынке, где стоимость ценной бумаги отражает во-обще всю информацию независимо от того, является она публичной или известна только посвященным лицам, таким как топ-менеджеры или директора компаний.
Существуют эмпирические доказательства того, что развитые рынки обык-новенных акций эффективны в слабой форме. Они вытекают из многочисленных сложных тестов, которые исследуют, можно ли на основе исторических фактов движения цен спрогнозировать такие будущие цены, которые позволят получить доход выше ожидаемого от рискового класса ценных бумаг. Такие «аномальные» доходы называют положительными сверхнормальными доходами или просто сверхдоходами.
Вследствие этого инвесторы, следующие стратегии отбора ценных бумаг ис-ключительно по паттернам движения цены или объему торгов - такие инвесторы называются техническим аналитикам или чартистами (графистами), - не в со-стоянии обыграть рынок. Фактически они должны испытывать затруднения из-за высоких операционных издержек, связанных с частотой покупок и продаж акций.
Обоснования ценовой эффективности полусильной формы спорны. Некоторые исследования в защиту эффективности подтверждают, что инвесторы, отбирающие акции на основе фундаментального анализа ценных бумаг (включая анализ финансовой отчетности, качества управления и экономического положения ком-пании), не выиграют у рынка. На это, конечно, есть основания. Существует так много аналитиков, применяющих один и тот же подход на основе одних и тех же общедоступных данных, что все эти данные уже отражены в цене акций. Вместе с тем значительное число исследований доказывает, что и здесь случаются примеры и паттерны ценовой неэффективности на фондовом рынке в течение длительных периодов времени. Экономисты и финансовые аналитики часто называют эти при-меры ценовой неэффективности как аномалии на рынке, т.е. явления, которые не-возможно объяснить в соответствии с принятой теорией.
Практические эксперименты с сильной формой ценовой эффективности можно разбить на две группы: (1) изучение работы профессиональных инвестиционных менеджеров и (2) изучение деятельности инсайдеров (посвященных лиц, которые являются директорами компаний, высшими руководителями или крупными акционерами). Изучение работы профессиональных инвестиционных менеджеров для проверки сильной формы ценовой эффективности было основано на мнении, что у профессиональных менеджеров есть доступ к более качественной информации, чем у широкой публики. Это спорное утверждение, так как согласно статистическим данным профессиональным менеджерам не удавалось систематически обыгрывать рынок. И напротив, факты о деятельности инсайдеров показали, что эта группа вообще зачастую достигает более высоких доходов с учетом поправки на риск, чем фондовый рынок. Безусловно, инсайдеры не смогли бы стабильно зарабатывать такие высокие сверхнормальные доходы, если бы цены на акции полностью отражали всю соответствующую информацию о стоимости компаний. Таким образом, практика успехов инсайдеров является доводом против того, что рынок в сильной форме эффективен.
Инвестирование в обыкновенные акции
Стратегии инвестирования в обыкновенные акции можно разделить на две группы: активные и пассивные. К активным стратегиям относятся те, которые пытаются переиграть рынок на основе одного из следующих факторов: (1) выбора момента проведения операций, как в случае технического анализа, (2) определения недооцененных или переоцененных акций на основе фундаментального анализа ценных бумаг или (3) выбора акций в соответствии с одной из рыночных аномалий. Очевидно, что решение следовать активной стратегии должно быть основано на убеждении, что будет получена какая-то выгода от всех этих дорогостоящих усилий. Однако доход возможен только при условии существования ценовой не-эффективности. Выбор конкретной стратегии зависит от того, почему инвестор верит, что она существует.
Инвесторы, убежденные в эффективности рыночных цен акций, должны при-нять тот факт, что систематически выигрывать у рынка не удастся, за исключением случаев везения. Это не означает, что инвесторы должны избегать фондового рынка. Скорее это говорит о том, что они должны следовать пассивной стратегии, которая не предпринимает попыток превзойти рынок.
А существует ли оптимальная инвестиционная стратегия для тех, кто убежден в ценовой эффективности фондового рынка? Действительно существует.
Теоретическая база этой стратегии опирается на современную теорию портфеля ценных бумаг и теорию рынка долгосрочного капитала. Согласно современной теории портфеля рыночный портфель обеспечивает самый высокий уровень доходности на единицу риска на рынке, эффективном в смысле цены. Портфель финансовых активов с характеристиками, аналогичными тем, которыми обладает портфель, состоящий из всего рынка, - рыночный портфель, будет отражать це-новую эффективность рынка.
Но как осуществить такую пассивную стратегию? Другими словами, что под-разумевается под рыночным портфелем и как этот портфель может быть сформи-рован?
Теоретически рыночный портфель состоит из всех финансовых активов, а не только из обыкновенных акций. Причиной этого является то, что инвесторы, вкла-дывая свой капитал, анализируют не только акции, но и все инвестиционные воз-можности. Таким образом, наши принципы инвестирования должны базироваться на теории рынка капиталов, а не только на теории фондового рынка.
Когда теория применяется к фондовому рынку, рыночный портфель определя-ется как портфель, состоящий из огромного пространства обыкновенных акций. Но сколько обыкновенных акций каждого вида нужно купить при составлении ры-ночного портфеля? Теория заявляет, что выбранный портфель должен составлять соответствующую долю рыночного портфеля. Следовательно, вес каждой акции в рыночном портфеле должен быть основан на ее относительной рыночной капита-лизации. Таким образом, если совокупная рыночная капитализация всех акций, включенных в рыночный портфель, равна $Г, а капитализация рынка по одной из этих акций - $Д тогда доля, в которой эта акции должна войти в рыночный портфель, равна $А/$Т.
Пассивная стратегия, которую мы только что описали, называется индексацией. В 1990-х гг. все большее число спонсоров пенсионных фондов убеждалось в том, что финансовые менеджеры не способны переиграть фондовый рынок. С тех пор число фондов, управляемых по стратегии индексации, существенно выросло.